2025/6/251•2020年以来，中股美债成为“最大输家”，背后反映的是中美处于镜像的两个循环：中国缺失资本回报，而美国则牺牲政府信用。中国的制造业新增产能压力终于开始回落，但产能经营状况指标却仅高于2005年，与2015年的水平相近，这是价格低迷和资本回报缺失的来源，然而在“制造强国”的战略下，市场期待的“供给侧出清”或许难以出现，与过去几轮产能周期不同的是，本轮过剩产能集中于中高端制造业及部分受地产链拖累需求的领域，前者在全球有竞争优势且不断实现价值链的攀爬，后者下游需求开始在量的层面实现有效转换，这都构成了“以价换量”奏效的基础。同时，资本回报的低迷进一步掩盖了中国在实物贸易层面的进步：贸易风险的分散，与资源国形成的巨大流量循环和人民币结算的底层基础构建。比起“促进...